2023-05-04 14:27:59
(资料图)
22 年业绩短期承压；1Q23 收入及净利润增速环比改善明显海澜之家22 年净利润同比-13.5%至21.6 亿元，低于华泰预期的22.4 亿元，主因受到零售环境波动的不利影响，收入同比-8.1%至186 亿元差于预期。
4Q22 收入/净利润同比-19.0/-8.5%，而毛利率/净利率同比+8.6/+1.0pp，好于9M21 同比的-0.6/-1.7pp，利润率改善趋势明显。1Q23 收入/净利润同比增长9.0/11.1%，增速环比4Q22 改善。我们预计随着零售环境复苏及基数回落，23 年公司收入有望同比增长12.1%，带动经营杠杆改善，净利率有望同比扩张1.1pp 至12.7%。我们将23/24 年基本EPS 预测上调3/3%至0.61/0.69，并引入25 年预测0.76 元。考虑到23 年净利率扩张或加快，我们上调目标PE 至13.4 倍（2014 年以来历史动态PE 均值+0.5SD），并基于12 个月动态EPS0.63 元将目标价上调25%至8.5 元。“买入”。
直营加速拓店，线上增长稳健
22 年海澜之家主品牌收入同比下滑9.1%至138 亿元，主因客流下滑及订货放缓导致平均店效同比下滑16.2%，部分被净开店270 家（同比+4.8%）所抵消。其中，直营渠道净开店327 家，加盟店净减少57 家。圣凯诺收入达22.5 亿元，同比大致持平，收入占比提升2pp 至12.6%。其他品牌收入同比下滑6.7%至19 亿元（其中男生女生/英氏收入同比+16.3/-21.3%），主因平均单店销售同比-18.9%，期内净开店共计297 家（同比+15.0%）。22 年线上渠道收入同比增长4.8%至28.6 亿元，占比提升1.9pp 至16.0%。
23 年毛利率及净利率趋势向好
22 年公司净利率同比仅略微-0.7pp 至11.6%，主要受益于毛利率同比+2.2pp 至42.9%，其中海澜之家主品牌因减少渠道促销活动而录得毛利率同比+2.2pp；而毛利率扩张被收入下滑及直营拓店费用增加导致的经营杠杆转差、以及有效税率同比+2.5pp 所抵消。我们预计随着疫后零售环境回暖，公司收入增速或从低基数录得反弹，以及公司持续严格降本控费，经营杠杆有望持续改善，我们预计全年净利率同比+1.1pp 至12.7%。
23/24 年净利润上调3.3/3.2%至26.4/29.6 亿元海澜之家作为国内龙头男装品牌，积极加码产品研发，探索新型面料，注重升级穿着体验，并通过国风元素强化国民品牌形象，有望在疫后推动收入增长复苏以及经营杠杆改善。因而我们将23/24 年净利润预测上调3.3/3.2%至26.4/29.6 亿元，并引入25 年预测33.0 亿元。
风险提示：1）其他品牌培育效果不及预期；2）线上渠道增速不达预期；3）海澜之家品牌同店增长慢于预期；4）海澜之家品牌转型升级效果不及预期。
